五.九只杠杆 ETF 的尾部画像：最差月份发生了什么

先看数据

回测模块上线后，我做的第一件事就是把九只主流杠杆 ETF 的尾部数据全部拉出来。结果如下：

Sell Put 赚的是权利金，一笔一笔的小钱；亏的是尾部，一次就可能是大亏。所以先看尾部，再谈收益。

三个值得记住的发现

1. 历史最差都在 -37% 以下。九只标的无一幸免。3 倍杠杆的意思不是"涨 3 倍"，是波动也 3 倍——底层指数跌 15%，它就是 -45%。

2. P1 尾部比历史最差温和，但更真实。历史最差是单次极端事件，P1 尾部是最差 1% 时间的平均水平。KORU 的 P1 是 -23.78%——意思是"坏日子"里它平均跌掉近四分之一。

3. 不接货率和尾部大小不挂钩。KORU 尾部最吓人，但 30% 虚值 1 周不接货率仍有 99.14%。因为虚值缓冲就是为此设计的——30% 的距离足以吸收绝大多数尾部冲击。

RAM 那一行为什么刺眼

RAM 的 30% 虚值不接货率只有 66.67%，和其他八只完全不在一个量级。

两个原因：一是它是 2 倍杠杆而非 3 倍，波动结构不同；二是它的样本量可能不足——回测页面上也标注了这一点。样本不足的统计结果，参考时要打折扣。

这也是一个通用原则：看到异常数据，先问样本量，再问原因。

对开仓的三个启示

• 虚值幅度是尾部风险的解药。尾部越大的标的，虚值要放得越深
• 周期越短，尾部暴露越少。1 周不接货率普遍比 4 周高 5 个百分点以上
• 不要因为权利金高就放松虚值标准——权利金高往往正是因为尾部大